Default will be disastrous for Greece and the resulting contagion would be damaging for Europe. So goes the conventional wisdom. The only debate has been about the strength of contagion and the appropriate response of vulnerable countries and of the cheque-writing country. Might the debate be misguided because the premise is flawed? Expelled from the eurozone, Greece might prove more dangerous to the system than it ever was inside it – by providing a model of successful recovery.

There is an overlooked scenario in which default is not a disaster for Greece. If this is the case, the real, more existential threat to the eurozone might be a very different one, in which the Greeks have the last laugh. Consider that scenario.

The immediate consequences of Greece leaving or being forced out of the eurozone would certainly be devastating. Capital flight would intensify, fuelling depreciation and inflation. All existing contracts would need to be redenominated and renegotiated, creating financial chaos. Perhaps most politically devastating, fiscal austerity might actually need to intensify, since Greece still runs a primary deficit, which it would have to correct if EU and International Monetary Fund financing vanished.

But this process would also produce a substantially depreciated exchange rate (50 drachmas to the euro, anyone?) And that would set in motion a process of adjustment that would soon reorientate the economy and put it on a path of sustainable growth. In fact, Greek growth would probably surge, possibly for a prolonged period, if it adopted sensible policies to restore rapidly and sustain macroeconomic stability.

What is the evidence? Just look at what happened to the countries that defaulted and devalued during the financial crises of the 1990s. They all initially suffered severe contractions. But the recessions lasted only one or two years. Then came the rebound. South Korea posted nine years of growth averaging nearly 6 per cent. Indonesia, which experienced a wave of defaults that toppled nearly every bank in the entire system, registered growth above 5 per cent for a similar period; Argentina close to 8 per cent; and Russia above 7 per cent. The historical record shows clearly that there is life after financial crises.

This would also be true in Greece, even allowing for the particularities of its situation. Greece’s low export-to-GDP ratio is often said to preclude the possibility of high export-led growth. But that argument is not ironclad because crises can lead to dramatic reorientations of the economy. India, for example, managed to double its similarly low export-to-GDP ratio within a decade after its crisis in 1991, and doubled it again in the following decade even without a big currency depreciation.

Greece, moreover, would experience a mega-depreciation, like the countries mentioned above, not a modest one. Such a change would necessarily create new opportunities for exports and convert marginally non-tradeable activities into tradeable ones. What these exports might be will, by definition, be unpredictable. But the strong incentives that will be created by a super-competitive exchange rate are undeniable.

Suppose that by mid-2013 Greece’s economy is recovering, while the rest of the eurozone remains in recession. The effect on austerity-addled Spain, Portugal and even Italy would be powerful. Voters there would not fail to notice the improving condition of their hitherto scorned Greek neighbour. They would start to ask why their own governments should not follow the Greek path and voice a preference for leaving the eurozone. In other words, the Greek experience could fundamentally alter the incentives for these countries to remain in the eurozone, especially if economic conditions remained grim.

At this stage, politics in Germany would also be affected. Today, Germany grudgingly does the minimum needed to keep the eurozone intact. If exit to emulate Greece becomes an attractive proposition, Germany will be put on the spot – and the magnanimity it shows in place of its current miserliness will be the ultimate test of how much it values the eurozone. The answer might prove surprising. The German public might suddenly realise that the eurozone confers on Germany not one but two “exorbitant privileges”: low interest rates as the haven for European capital and a competitive exchange rate by being hitched to weaker partners. In that case, Germany would have to offer its partners a much more attractive deal to keep them in the eurozone.

Such a scenario would be rich in irony. Greece is viewed as the pariah polluting the eurozone; its expulsion might make it a far bigger threat to the single currency’s survival. If a eurozone exit creates the conditions for a rebound in Greece, it may prove an infectious model. The ongoing Greek tragedy could yet turn out not too badly for the Greeks. But tragedy it might well be for the eurozone and perhaps for the European project.

By Arvind Subramanian

The writer is a senior fellow at the Peterson Institute for International Economics and author of ‘Eclipse: Living in the Shadow of China’s Economic Dominance’

Μήπως τελικά οι Έλληνες γελάσουν τελευταίοι;

Η χρεοκοπία θα είναι καταστροφική για την Ελλάδα και η συνεπακόλουθη μετάδοση της κρίσης θα είναι ζημιογόνος για την Ευρώπη. Αυτή είναι η κοινή εκτίμηση. Η συζήτηση που διεξάγεται περιστρέφεται μόνο στο πόσο ισχυρή θα είναι η μετάδοση της κρίσης και ποιος θα πρέπει να είναι ο χειρισμός για τα υπερχρεωμένα κράτη αλλά και για τους μεγάλους χρηματοδότες της Ε.Ε.

Μήπως, όμως, η συζήτηση κινείται σε λάθος βάση; Εκτός ευρωζώνης η Ελλάδα θα μπορούσε να αποδειχθεί πολύ πιο επικίνδυνη για το σύστημα στο οποίο πραγματικά ποτέ δεν ανήκε… Μπορεί να αποτελέσει παράδειγμα επιτυχούς ανάκαμψης!

Υπάρχει ένα σενάριο που παραγνωρίζεται, βάσει του οποίου η χρεοκοπία δεν καταλήγει σε καταστροφή για την Ελλάδα. Σε αυτήν την περίπτωση, η πραγματική και πιο υπαρξιακή απειλή για την ευρωζώνη είναι πολύ διαφορετική. Σε αυτό το σενάριο εκείνοι που γελούν τελευταίοι είναι οι Έλληνες. Ας δούμε, όμως, αυτό το σενάριο.

Οι άμεσες επιπτώσεις από την αποχώρηση ή την εκδίωξη της Ελλάδας από την ευρωζώνη σίγουρα θα είναι ισοπεδωτικές. Θα ενταθεί η φυγή κεφαλαίου, θα πυροδοτηθούν η υποτίμηση και ο πληθωρισμός. Θα πρέπει να επαναπροσδιοριστεί και να γίνει επαναδιαπραγματεύσιμη η ονομαστική αξία όλων των υπαρχόντων συμβολαίων, φέρνοντας χρηματοοικονομικό χάος. Αυτό που ενδεχομένως να αποδειχθεί πολιτικά ολέθριο είναι πως μπορεί τελικά να απαιτηθεί περισσότερη λιτότητα, καθώς η Ελλάδα εξακολουθεί να καταγράφει πρωτογενές έλλειμμα, το οποίο θα πρέπει να εκμηδενιστεί εάν η Ε.Ε. και το ΔΝΤ σταματήσουν να χρηματοδοτούν.

Αυτή η διαδικασία, όμως, θα οδηγήσει και σε σημαντική υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας (50 δραχμές για 1 ευρώ ποιος θα πάρει;). Παρ’ όλα αυτά, έτσι θα τεθεί σε κίνηση μία διαδικασία προσαρμογής, που σύντομα θα οδηγήσει στον επαναπροσδιορισμό της οικονομίας και θα τη θέσει σε δρόμο βιώσιμης ανάπτυξης. Πράγματι, ίσως υπάρξει εκτίναξη της ανάπτυξης, πιθανότατα για μεγάλη χρονική περίοδο, εάν υιοθετηθούν λογικές πολιτικές για την ανάκτηση της μακροοικονομικής σταθερότητας.

Ποια στοιχεία στηρίζουν αυτήν την υπόθεση; Ας δούμε τι έγινε σε χώρες που χρεοκόπησαν και υποτίμησαν τα νομίσματά τους και τις χρηματοοικονομικές κρίσεις της δεκαετίας του 1990. Όλες αρχικά υπέφεραν με σοβαρή ύφεση, που όμως διήρκεσε για ένα ή δύο χρόνια. Ακολούθησε η ανάκαμψη. Η Νότιος Κορέα κατέγραψε εννέα έτη συνεχούς ανάπτυξης με μέσο ετήσιο ρυθμό 6%. Η Ινδονησία, η οποία υπέστη αλυσιδωτές χρεοκοπίες, οι οποίες οδήγησαν στην κατάρρευση σχεδόν κάθε τράπεζας της χώρας, την ίδια περίοδο αναπτύχθηκε ετησίως κατά 5%. Η Αργεντινή κατά 8% και η Ρωσία πάνω από 7%. Τα στοιχεία αυτά αποδεικνύουν ότι υπάρχει ζωή και μετά τις χρηματοοικονομικές κρίσεις.

Βεβαίως, στην περίπτωση της Ελλάδας υπάρχουν ορισμένες ιδιαιτερότητες. Ο χαμηλός λόγος των εξαγωγών ως ποσοστό του ΑΕΠ λέγεται ότι αποκλείει την πιθανότητα ανάκαμψης που να στηρίζεται στις εξαγωγές. Το επιχείρημα αυτό, όμως, δεν είναι ισχυρό, επειδή οι κρίσεις μπορεί να οδηγήσουν σε δραστικό επαναπροσδιορισμό της οικονομίας.

Η Ινδία, επί παραδείγματι, κατάφερε να διπλασιάσει τον λόγο των εξαγωγών ως προς το ΑΕΠ μέσα σε μία δεκαετία μετά την κρίση του 1991 και τον επαναδιπλασίασε την επόμενη δεκαετία χωρίς μεγάλη υποτίμηση.

Επιπλέον, η Ελλάδα θα υποστεί υποτίμηση γιγαντιαίων διαστάσεων. Μία τέτοια αλλαγή αδιαμφισβήτητα θα δημιουργήσει νέες ευκαιρίες για εξαγωγές και θα μετατρέψει δραστηριότητες που μέχρι πρότινος δεν είχαν εμπορικό πλεονέκτημα σε εμπορικές ευκαιρίες. Ουδείς μπορεί να προβλέψει ποιες θα είναι αυτές οι εξαγωγές. Θα δημιουργηθούν, όμως, ισχυρά κίνητρα από τη σούπερ ανταγωνιστική συναλλαγματική ισοτιμία, γεγονός που είναι αδιαμφισβήτητο.

Ας υποθέσουμε, λοιπόν, ότι κατά τα μέσα του 2013 η ελληνική οικονομία ανακάμπτει, ενώ η υπόλοιπη ευρωζώνη παραμένει σε ύφεση. Ο αντίκτυπος στην Ισπανία, στην Πορτογαλία και στην Ιταλία, που θα παλεύουν ακόμη με τη λιτότητα, θα είναι ισχυρός. Οι ψηφοφόροι των συγκεκριμένων χωρών θα αρχίσουν να παρατηρούν την επιτυχία της γειτονικής Ελλάδας, που όλοι μέχρι πρότινος περιφρονούσαν.

Θα αρχίσουν να διερωτώνται γιατί οι δικές τους κυβερνήσεις δεν ακολουθούν το ελληνικό παράδειγμα και θα ενταθούν οι φωνές που θα τάσσονται υπέρ της εξόδου από την ευρωζώνη. Με άλλα λόγια, το ελληνικό παράδειγμα θα μπορούσε να αλλάξει θεμελιωδώς τα κίνητρα των χωρών να παραμείνουν στην ευρωζώνη, ειδικότερα εάν το οικονομικό περιβάλλον εξακολουθήσει να είναι δυσμενές.

Σε αυτό το σημείο, θα επηρεαστεί και η Γερμανία. Σήμερα η Γερμανία κάνει τα ελάχιστα για να παραμείνει ενωμένη η ευρωζώνη και μάλιστα με απροθυμία. Εάν, όμως, η έξοδος γίνει ελκυστική πρόταση για τα μέλη της ευρωζώνης, τότε η Γερμανία θα βρεθεί στο στόχαστρο. Θα της ζητηθεί να δείξει μεγαλοθυμία αντί για την τρέχουσα τσιγκουνιά ως ύστατη δοκιμασία για το πόσο πολύ εκτιμά την ευρωζώνη.

Η απάντηση μπορεί να ξαφνιάσει. Ο γερμανικός λαός μπορεί ξαφνικά να συνειδητοποιήσει ότι η ευρωζώνη προσφέρει στη χώρα όχι ένα, αλλά δύο «αλόγιστα προτερήματα»: χαμηλά επιτόκια, που είναι και ο παράδεισος του ευρωπαϊκού κεφαλαίου, και ανταγωνιστική συναλλαγματική ισοτιμία καθώς δένεται με πιο αδύναμους εταίρους. Σε αυτήν την περίπτωση, η Γερμανία θα πρέπει να προσφέρει στους εταίρους της μία πολύ πιο ελκυστική συμφωνία για να τους κρατήσει στην ευρωζώνη.

Αυτό το σενάριο βρίθει ειρωνικών καταστάσεων. Η Ελλάδα, που τώρα θεωρείται ο παρίας που μολύνει την ευρωζώνη, θα είναι πολύ μεγαλύτερος κίνδυνος για την επιβίωση του ευρώ εάν εκδιωχθεί. Εάν η έξοδος από την ευρωζώνη δημιουργήσει τις προϋποθέσεις για ανάκαμψη στην Ελλάδα, τότε μπορεί να υπάρξει ο κίνδυνος μετάδοσης της… επιτυχίας. Η συνεχιζόμενη ελληνική τραγωδία μπορεί να έχει τελικά αίσιο τέλος για την Ελλάδα. Η τραγωδία, όμως, θα συνεχιστεί για την ευρωζώνη και ίσως για όλο το ευρωπαϊκό οικοδόμημα.

του Arvind Subramanian

Ο γράφων είναι senior fellow στο Peterson Institute for International Economics και συγγραφέας του Eclipse: Living in the Shadow of China’s Economic Dominance’.

__________________________________________________________

Shortlink: http://wp.me/p1eFQy-1gJ